富国基金许炎:科技股投资的α是伴随优秀企业成长

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小编:导读:富国基金(博客微博)的许炎是我们访谈过的科技股基金经理中,风险偏好比较低,具有比较强业绩基准和组合思维的基金经理。他会基于TMT板块的市值,对应不同子行业在其投资

  导读:富国基金(博客微博)的许炎是我们访谈过的科技股基金经理中,风险偏好比较低,具有比较强业绩基准和组合思维的基金经理。他会基于TMT板块的市值,对应不同子行业在其投资组合的占比,即使某些行业短期景气度不佳,他也会有所配置。许炎的超额收益,并不来自找对某些景气度板块的超配,而是自下而上选到了优质公司。

  在个股选择中,许炎非常看重壁垒。行业高景气未必对应公司的盈利增长,只有高壁垒才能带来盈利的可预测性和稳定性。从已公开的许炎管理基金的前十大重仓股中,我们也能看到基本上都是具有较强壁垒的龙头公司。他用“守正出奇”的方式来构建组合,持仓前二十的公司都必须具有强壁垒,弹性大的品种更多作为“尾部资产”。许炎管理的富国互联科技型基金,在过去一年也取得了较高收益,并且在科技基金中整体波动较小。

  1、指导我们投资的是内在的信仰,我相信的是好公司才是真正能够长大的,最有成就感的事情是自己要伴随着这些好公司一路成长。

  2、在我的个股选择中,壁垒是第一的,其次是空间,第三是景气周期,最后是估值。

  3、我在构建组合时,遵循“守正出奇”的想法,大部分仓位在“守正”的个股,都是科技行业中具有比较强壁垒的公司,一小部分仓位用来“出奇”。

  4、在科技领域做投资,我也是比较偏好确定性,寻找从1到N的机会,而不是从0到1。

  5、我们过去看过许多行业增速很快,动量很足,由于无法构建壁垒,最终的结果是大多数公司反而赚不到什么钱。

  8、真正让我对科技板块乐观的,是比较长的国产替代周期,由华为事件为开始,这是一个十年维度的大周期。

  9、找到十倍股是投资中的锦上添花,但并非我的投资目标,我更关注自己投资中的胜率。

  许炎我觉得科技股投资基本上分为两大类,一类强调景气周期,另一类强调自下而上选股。我的投资框架比较偏向自下而上选股,注重获得来自个股选择上的超额收益。在我的组合中,会基于TMT行业的市值进行分类,对应到不同子行业占我持仓的比重,根据已公开披露的信息,目前是电子40%、计算机30%、传媒15%、通信15%。即使我特别看好某一个方向,也不会去做配置上的偏离,比如说就算我很看好半导体,也不会在上面配置50%的仓位。

  这么做的原因是,我比较看重超额收益的稳定性。短期看,行业的景气度会对超额收益有较大贡献,拉长时间看,一定是优秀的公司跑出来,通过选股获得的超额收益会更加稳定。我的投资原则是:第一,如果在每一个行业都选出有超额收益的公司,长期收益一定是巨大的;第二,我认为能否通过选股创造超额收益,是考验一个优秀主动管理基金经理的试金石。

  指导我们投资的是内在的信仰,我相信的是好公司才是真正能够长大的,最有成就感的事情是自己伴随着这些好公司一路成长。同时,这种寻找优秀公司的投资框架,也能够容纳更多的资金,不会因为规模的变大而丧失超额收益,也不会出现流动性的限制。

  整体上看,我投资的稳定度比较高,无论是重仓股的持仓稳定度,还是收益率的稳定度。当然,我做投资的时间还不够长,希望再过几年后审视我的组合,依然能看到比较强的稳定性。

  朱昂:你提到了投资目标是在科技板块中获得超额收益,那么你产品的基准是什么?

  许炎我管理的富国互联科技股票型基金的基准是中证TMT指数,投资目标就是战胜基金的基准,获得超额收益。总体来讲,科技行业的增长比传统经济更快,长期看都会有比较好的投资机会,未来泛科技领域或会占到市场半壁江山,也不用担心能力圈太小的问题。我的目标就是在科技领域构建自己的能力圈,去构建获得持续超额收益的能力。

  朱昂:你非常看重个股选择带来的超额收益,那么能否谈谈你的选股思路是什么?

  许炎我会从四个维度进行个股选择:1)公司的壁垒和竞争力;2)长期成长空间;3)所在行业的周期性;4)估值。对我而言重要性也依次排序。每个人看公司基本上都是这四个维度,只是方法不同,对应的排序不一样。

  在我的个股选择中,壁垒是第一的,其次是空间,第三是景气周期,最后是估值。在我持仓前二十大的核心品种中,壁垒是最重要的,这些公司都必须有比较强的壁垒。持仓二十大之外的非核心品种,才是空间大于壁垒,去选择一些有弹性的品种。

  我在构建组合时,遵循“守正出奇”的想法,大部分仓位在“守正”的个股,都是科技行业中具有比较强壁垒的公司,一小部分仓位用来“出奇”。

  朱昂:科技产业中也分布在包括电子、计算机、传媒、通信等领域,会不会不同行业的公司,捕获α的方式也不同?

  许炎我觉得整体来讲,不同科技行业的个股选择差异不大,关键是基于公司的竞争壁垒是否足够强,商业模式是否足够好。具有竞争壁垒的公司,一定会显著好于没有壁垒的公司。比方说手机摄像头这个行业,也分为不同的环节,其中竞争格局比较好,有显著壁垒的公司,成长的速度和确定性,都明显高于竞争格局比较差,壁垒不够强的公司。

  在科技领域做投资,我也是比较偏好确定性,寻找从1到N的机会,而不是从0到1。我不是很看重爆发力,确定性比较低爆发力较强的公司,我可能只会用很小的仓位去买。

  2)针对需求端的壁垒。比如说品牌力、转换成本、网络效应等等。许多人认为消费品需要品牌力的壁垒,其实科技领域也会有品牌壁垒,比如一些to B的元器件,采购商未必看重单价。如果出现问题,要承担很高的风险。转换成本比较多在软件企业上看到,我们用了某些软件,要换成别的就很难。网络效应壁垒,在互联网企业上看到的比较多,也是互联网企业显著强于传统行业的地方。

  我举个例子来说明,光学是一个特别好的赛道,也在全球诞生了许多大牛股,单手机的光学摄像头数量从过去1个摄像头发展到今天有7个之多,这个过程中,行业的增量是显而易见的。然而,光学行业价值量最大的领域是在芯片环节,而且竞争格局非常好,绝大部分市场被全球三家公司垄断。有的公司壁垒就非常强,在中美贸易摩擦后,大量国内的公司都要选择在国内的供应商,又给这家公司加厚了一部分壁垒。

  事实上,中美贸易摩擦后,我非常看重那些能够被纳入华为产业链的公司。华为在各个领域扶持的公司数量很少,作为一个价值量很大的公司,一旦得到华为的扶持,就会和同行的差距拉大。

  作为基金经理,我会花更多时间去深入思考公司壁垒,有些壁垒不是显而易见可以找到的,需要持续的研究和思考。

  反过来说,我们过去看过许多行业增速很快,动量很足,由于无法构建壁垒,最终的结果是大多数公司反而赚不到什么钱。

  科技行业的特征是,总是能找到一大批增速比较快的细分领域,今天我们找到一些行业增速20%到30%的子行业,不是那么难的。所以,在做投资的时候,如果一个行业增长很快,对我的吸引力没有那么大。对我最有吸引力的,还是公司是否有壁垒。即使在行业增速不快的领域,只要有壁垒,公司自身是能保持比较快的增长。比如说通过市占率的提高、产品的优化、费用的压缩等手段,带来利润率的弹性。

  许炎强壁垒的公司,盈利稳定性的溢价就更高。中国本身是一个GDP增速较快的国家,即使抛开过去的增长速度,今天我们找一个增速10%以上的行业还是比较容易的,在科技领域就更多了。

  但是我们从生意的本质出发,要找到能稳定赚钱的公司。许多行业增速很快,竞争也很激烈,百舸争流之后,最后要找到真正赚钱的好公司概率却并不高。

  朱昂:从看生意的角度出发,你认为科技领域有哪些属于好生意,哪些属于坏生意?

  许炎计算机里面的云服务和半导体里面的设计类公司,都是属于非常好的生意。他们共同的特征是用户转换成本很高,一旦使用后,替换难度很大。我们看过去几年美国科技股中,表现最好的就是云计算公司。这类公司利润率很高,现金流极好,而且很稳定。互联网中商业模式比较好的公司,一旦形成极强的网络效应,后面就是不断变现的过程。

  商业模式不是特别好的,主要在偏制造业的企业,资产比较重,需要大量的资本开支和人工。这也是为什么许多电子类企业的估值比较低。我自己的观点是,市场给的估值绝大多数情况下是有效的。我不会很主观去认为这个公司为什么估值那么低,那个公司为什么估值那么高。我会先去思考估值体系背后的原因。有些公司资产负债表很健康,现金流很好,ROE很高,那么给高估值也是合理的。有些公司负债表很差,ROE波动巨大,那么给低估值也是合理的。不同企业的估值中位数,是由商业模式决定的。

  朱昂:说到估值,这是你看公司维度排序最后面的一项,能否谈谈你对估值的看法?

  许炎我其实看市盈率越来越少了。一些属于稳定的商业模式,或者是偏向加工业的公司,比较适合看市盈率。许多其他商业模式,单看市盈率并不合理。过去几年,我对现金流的重视程度越来越高。我们看美股有些很优秀的公司,盈利可能某年出现很大的下跌,但是股价风平浪静,不是美股不敏感,而是换个角度看现金流就会发现其实非常平稳。反之,有些公司利润很稳定,现金流却出现了很大问题,这就需要我们去重视。

  换一个视角看,利润表是一种会计处理的方式,真正做生意的方式,一定是看现金流的。有些公司看市盈率可能比较高,但是现金流每年都在改善,基于现金流的估值去看就不贵。

  一个公司到底贵还是便宜,不能只看市盈率,还要结合现金流等多方面,估值很多时候是个视角问题

  许炎是的,大家可以从我管理组合已公开披露的信息中看到,目前组合在制造业模式的公司方面的配置比例基本上很少。制造业的商业模式,同质化程度比较高,真正的壁垒就是效率和管理层能力。

  许炎首先,一个基金经理的组合,基本上能代表他的三观。看一个人的前十大重仓股,基本上能知道这是一个什么性格的人,投资思路是什么,他是怎么去想的。从我的投资组合中能看到,我是希望伴随好公司创造长期的收益,不是想着去割韭菜,做短期的信息差。前面也提到,我喜欢业绩稳定性高的公司,不喜欢业绩波动较大的公司。

  一些业绩不太稳定的公司,我就很少投。有些公司短期业绩有爆发力,但是长期增长并不稳定,这就需要去对短期的增量进行判断。

  回到开头讲的,这就是个股选择中三观决定的。我希望整体组合也是比较稳定,不希望让组合过度依赖短期的某些动量。再过五年,十年,回头看今天的组合,希望这里面会出现一批慢慢长大的企业。这是创造Alpha的核心来源,就是和优秀的企业一起“滚雪球”。

  朱昂:如何看待科技行业的周期性特征,在大的科技创新周期中,壁垒再高的企业也可能面临被颠覆?

  许炎这是科技股投资中无法避免的问题,导致科技股公司的投资胜率,天然会比许多成熟行业要低,但是一旦投资成功,单个公司取得的收益也比成熟行业更大。比如说投资消费品行业,如果一个优秀基金经理的胜率是90%,那么投资科技行业胜率有70%的基金经理可能就非常优秀了,可能创造更高的年复合收益率。当然,作为专业投资者,我们的目标就是不断提高胜率。

  其次,公司的壁垒需要动态审视和检测。不是发现一个高壁垒公司,然后就直观的认为壁垒会越来越深。我会不断审视一个公司的竞争力,如果发现公司的壁垒被高估了,就会卖出。投资组合会持有一批高壁垒的公司,这个组合也会基于我的研究动态调整。

  许炎波动来自两个方面,一个是整个科技板块的波动,另一个是某个子行业的波动。由于我管理的产品是一个以中证TMT指数为基准的科技基金,而且最低仓位80%,如果整个科技板块出现波动,我很难控制。但是我在构建组合的时候,会保持子行业的相对均衡,那么单一行业波动对我组合产生的冲击就不会那么大。我很在意组合的反脆弱性,任何一个子行业都会出现意想不到的黑天鹅,通过子行业的分散,整体抗风险能力就会比较强。

  同时,优质公司的天然回撤比较小,通过选到好的公司,本身也是控制回撤的一个手段。比如同样做苹果耳机的公司,A股的主供应商企业在出现回撤时,就比次供应商企业要跌的少。这也是为什么,我买公司并不追求弹性。过于追求弹性会让自己去重仓不是那么好的二三流企业。这些其实在上涨过程中可能弹性比较大,但是下跌的弹性也很大。

  许炎这一波科技产业,是三大周期的叠加。最短的是去年下半年开始的半导体复苏周期,大概能维持两年左右的时间。长一些的就是这一轮5G科技周期,持续时间预计在5年左右。从2018的下半年,我们就开始看到5G基站类的企业出业绩了。真正让我对科技板块乐观的,是比较长的国产替代周期,由华为事件为开始,可能会持续十年左右。

  我们投资中会看到几个互相排斥的要素。如果壁垒很强,空间往往就很小。如果壁垒强,空间大,那么估值就很贵。像一部分半导体公司,在全球的市场份额比较小,成长空间很大,但是并没有很强的壁垒。然而,在华为事件出现后,加速了去A化,设立了一个人为的壁垒。这些华为导入的供应商,拥有这种人为壁垒,同时又对应了很大的成长空间。虽然一些设计类公司短期看估值比较贵,但他们业绩增长是非线性,商业模式很轻,边际成本很低。这些公司看动态市盈率,其实挺便宜的。

  许炎整体上看,华为今年的准备一定比去年充分得多,应对能力也比之前更强了。华为在供应链上去美国化,增加国产企业比例的大方向不会改变。对于国产供应链长期是比较有利的。

  朱昂:科技板块无论中国还是美国,在一轮大的产业周期中经常会出现十倍股,你会不会要求自己去捕获十倍股?

  许炎对我来说,找到十倍股是投资中的锦上添花,但并非我的投资目标。这些潜在收益很大的公司,隐含的风险也很高,许多公司最后都是失败的。我更关注自己投资中的胜率。这就好比打台球,普通人也经常会打出几个漂亮的球。真正区分职业选手和普通爱好者的是稳定性。

  许多超级大牛股,在启动的位置,蕴含的不确定性和风险是极高的。如果只买了一点点,即使涨十倍,对我组合的贡献也不会很大。但是买很多,在不确定性前,也要承担很高的风险,况且选到垃圾股,对于组合和自己的伤害是很大的。我希望自己组合里面能选到一批优质的公司,胜率较高,这些公司过几年看,当时的看好逻辑大多都能得到验证。

  许炎我的投资理念也是慢慢形成的。我是2013年正式入行卖方研究所看通信板块的,自己也一直是一个数码爱好者。入行的时候,有一本书《浪潮之巅》对我影响很大,从一个比较高的维度去看科技企业的历史和变化。当大的产业周期来临时,挡都挡不住。我自己非常喜欢做产业趋势的研究,2015年加入到了富国基金。2016年开始就在投资部。

  在富国基金的投资部,我一开始是做基金经理助理。这时候我的领导有几件事情对我启发很大。第一个是,他跟我说,一个基金经理的核心能力是在主战场的定价能力,而不是在一些小公司上。只有能够在这些大公司上有定价能力的人,才能真正管好大钱。第二个是,他告诉我,一个基金经理的前十大持仓,是自己的一个名牌。每个季度之间的前十大更替不要超过三个,每年之间的更替不要超过五个。这种束缚,让我更加注重长期投资。每一次我把一个股票买到前十大,也就会思考更多长期因素,并不是下个季度就想着卖掉。

  朱昂:A股历史上科技股投资的优秀基金经理似乎每隔几年都换一批人,如何保持你在这个领域长期的竞争力?

  许炎这确实是一个值得深入探讨的问题。我自己的想法是,不要让自己的收益来自单一板块的押注,这样会导致收益的不稳定。在正面战场去做深入研究,要对优秀企业有定价能力,长期提供给持有人的是来自个股挖掘的超额收益。最后,当然是长期保持自己的好奇心。我自己本身就是数码产品爱好者,有什么新产品或者新的APP我都会去尝试。更好的把兴趣和工作结合起来。

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